Il est clair que les annonces et les actions des banques centrales, en particulier celles de la Fed et de la BCE, ont permis d’éviter une catastrophe sur les marchés du crédit. Cela a notamment permis d’éviter une situation similaire à celle qui avait suivi la crise de 1929. En ce qui concerne les marchés obligataires corporate, la Fed a pour le moment largement joué d’effets d’annonce et est finalement relativement peu intervenue. Il est cependant vraisemblable que les achats effectifs d’obligations d’entreprises et d’ETF contribuent à exercer une pression baissière sur les spreads sur les semaines qui arrivent.

Des annonces significatives de la part de la Fed le 23 mars et le 9 avril

Très vite au début de la crise, la Fed a été très réactive. Elle a annoncé dès le 17 mars la création d’un véhicule d’investissement Commercial Paper Funding Facility (CPFF) pour acheter des commercial papers (billets de trésorerie). Puis elle a effectué plusieurs annonces très significatives le 23 mars :

• Achats de titres du Trésor et de MBS « dans les quantités nécessaires pour restaurer un bon fonctionnement de marché et une transmission efficace de la politique monétaire » ;
• Création de véhicules d’investissement PMCCF et SMCCF¹ pour acheter des obligations corporate d’émetteurs notés Investment Grade, alors qu’elle n’avait jamais franchi cette étape auparavant ;
• Création d’un véhicule d’investissement TALF² pour acheter des titrisations.

Ces annonces ont très clairement marqué un point d’inflexion pour les marchés financiers et en particulier pour les marchés de la dette d’entreprise. Elles ont notamment marqué l’arrêt de l’écartement des spreads corporate et ont déclenché le début de leur resserrement. La même chose est vraie pour les spreads sur les commercial papers. Et c’est aussi à partir de celles-ci que les marchés d’actions ont entamé leur rebond.

Une autre salve d’annonces a été réalisée par la Fed le 9 avril, avec l’inclusion d’obligations d’émetteurs « fallen angels »³ et d’ETF répliquant les marchés d’obligations corporate dans les programmes PMCCF et SMCCF. Ce jour-là, la Fed a également annoncé :

• La création de véhicules d’investissement achetant des prêts de PME
• La création de véhicules d’investissement achetant des titres de dette d’autorités locales.

Les annonces du 9 avril ont amplifié la baisse des spreads Investment Grade et High Yield mais ces derniers ont ensuite stagné entre la mi-avril et la mi-mai, ce qui tend à montrer que les effets d’annonce ne sont pas suffisants pour exercer une pression baissière durable sur les spreads de crédit. Ici, il faut bien avoir en tête que les dates de début officiel des achats de titres n’ont été communiquées que plusieurs semaines plus tard. Cependant, les annonces du 23 mars et du 9 avril ont vraisemblablement contribué à la normalisation des conditions du marché obligataire corporate aux Etats-Unis, permettant aux entreprises d’émettre massivement. Sur les 3 mois de mars à mai, les entreprises américaines ont émis 900 Mds $ d’obligations (dont la grande majorité concerne l’Investment Grade), ce qui n’avait jamais été observé auparavant, alors que la Fed n’en a acheté aucune sur l’intervalle.

Au passage, on peut imaginer que la BCE tente de générer le même type d’effets d’annonce en sous-entendant qu’elle considérerait les achats d’émetteurs fallen angels si cela était nécessaire.

Des achats de titres d’entreprises qui interviennent plusieurs semaines après les annonces

Si la Fed a effectué des annonces significatives le 23 mars et le 9 avril, les achats de titres eux-mêmes n’ont démarré que quelques semaines, voire quelques mois plus tard :

• Le 14 avril pour les achats de commercial papers
• Le 12 mai pour les achats d’ETF répliquant les marchés corporate bonds
• Le 16 juin pour les achats d’obligations corporate.

Qu’il s’agisse des programmes Commercial Paper Funding Facility ou Corporate Credit Purchase Facility, le déclenchement des achats a eu lui-même un fort impact sur les spreads...

¹ Primary Market Corporate Credit Facility et Secondary Market Corporate Credit Facility

² Term Asset-backed securities Loan Facility

³ Emetteurs notés IG au 22 mars puis dégradés en HY, avec la note minimale de BB-

Retrouvez ci-dessous le décryptage dans son intégralité.

Date de publication : 18 juin 2020